【专项研究】势不可挡，未来可期——CVC的发展之路

在全球范围内，CVC最早可追溯到20世纪初美国商业巨头杜邦公司对通用汽车的投资，彼时通用汽车成立不过六年，该笔投资不仅使得杜邦公司获得了丰厚的财务回报，也扩大了对其自身产品的需求。此后，CVC在全球范围内经历了1914－1977年的萌芽阶段和1978－1994年的发展阶段，在1995－2001年步入非理性繁荣时期后，进入到2002年至今的独角兽时代。

CVC在中国的发展历程与中国股权投资市场的发展紧密相关。经过三十余年发展，中国股权投资行业经历了萌芽起步阶段（1992－2008年）、蓄能发展阶段（2009－2014年）、调整发展阶段（2015年至今）。CVC的起步较晚，直至20世纪90年代末和21世纪初才开始萌芽。1998年，福建实达集团股份有限公司[1]投资了刚成立仅半年的北京铭泰科技发展公司并成立实达铭泰公司，对汉化软件市场进行开发，这一投资行为被业内普遍视为中国第一个较大规模的CVC案例；2000年，刚成立不久的阿里巴巴参与投资了海尔旗下智慧品牌“海尔智家”，该笔交易也是“阿里系”的CVC首秀；同年，北京用友幸福投资管理有限公司[2]作为主体投资了四川成都的理财软件公司——财智软件。过去二十多年间，CVC伴随中国股权投资行业不断发展，经历了萌芽期、起步期、发展期，现正处于调整发展期。时至今日，中国CVC已经初具规模，并成为资本市场中不可或缺的中坚力量。

萌芽期（1998－2008年）：中国CVC投资活跃度较低，市场体量较小，参与者以外资为主，且以财务投资为目标。本土企业中，只有联想控股[3]和复星集团投资较为活跃。

起步期（2009－2014年）：在起步期的六年间，外资在华投资力度因金融危机影响而减弱，中国本土CVC投资活跃度明显增加，与此同时BAT等互联网企业迅速崛起并通过股权投资加快业务布局，与联想控股、复星集团等多个企业共同成为中国CVC投资的重要参与者。2009－2014年，中国CVC投资案例数量和投资金额实现快速攀升，分别年均复合增长51.22%和53.47%。

发展期（2015－2019年）：随着2015年“双创浪潮”兴起，中国CVC投资案例数量和投资金额保持快速增长，并在2017年达到了投资金额的高峰3925.22亿元，同比增长37.07%，是2014年的近五倍。一方面，互联网背景下快速成长起来的“大厂”如美团、字节跳动等参与到了股权投资中来；另一方面，不同行业背景的龙头企业和科技公司也逐步开展CVC投资，例如信息技术行业的华为、汽车行业的比亚迪、房地产行业的保利集团等。

调整发展期（2020年至今）：随着近年来中国陆续出台多项指导和规范互联网平台经济发展的政策文件，以及对互联网企业的反垄断监管进一步加强，互联网企业开始收缩投资规模；同时，在外部环境压力以及优化、稳定产业链和供应链的政策导向下，越来越多的实体企业通过各种途径参与股权投资活动，且投资领域“脱虚向实”。2020年至今，中国CVC投资案例数量和投资金额总体呈现下滑趋势（2021年受益于中国股权投资市场整体回暖，CVC投资活跃度有所反弹），CVC进入调整发展期。2021－2023年，中国CVC投资案例数量和投资金额分别年均复合下降17.64%和19.57%。

（二）CVC在中国的发展现状

下图展示了2009－2023年中国参与CVC投资的产业集团数量及当年新增产业集团数量占比，其中新增产业集团数量占比很好地反映了CVC的活跃度。从下图可以看出，中国参与CVC投资的产业集团数量自2014年开始呈现快速增长；2015年，当年新增的产业集团数量占比达到了67.5%，此后至2019年，这一占比始终保持在50%以上；2023年，这一占比回落到38.90%。

投资案例数和投资金额也是市场活跃度的重要体现。图表3和图表4反映了2014－2024年上半年CVC投资案例数和投资金额在中国股权投资市场中投资案例数的占比。正如前文所述，中国CVC投资在国家创业创新政策驱动下，自2015年进入爆发式的增长期，2020年以后投资案例数和投资金额总体呈现下滑趋势（除2021年外）。

截至2024年上半年末，中国共有接近8000家产业集团直接或通过下属投资平台参与过股权投资，合计完成CVC投资案例33151起，披露的累计投资金额达到27548.83亿元人民币。

投资主体所处行业方面，在现阶段股权投资市场中，参与CVC的产业集团主体可以根据主营业务特点划分为互联网企业和非互联网企业。根据公开数据，截至2024年上半年末，中国股权投资市场活跃的产业集团CVC中，互联网企业占11.9%。在非互联网企业中，科技公司占21.4%，与中国科技强国、产业链转型升级的宏观发展方向保持一致。互联网企业投资活跃度较高，据统计，三家头部互联网企业（BAT）累计总投资笔数在3000笔左右，占CVC投资案例总量的近十分之一。

资金投向行业分布方面，根据清科研究中心的统计数据，从投资案例数量来看，2020年以来生物技术/医疗健康行业和IT行业始终为投资热门行业，而半导体及电子设备行业投资热度大幅提升，与股权投资市场的整体行业热度基本一致。相比之下，金融、互联网、娱乐传媒等行业的投资热度逐渐衰退，CVC的对应投资案例数量呈明显下降趋势。截至2024年6月末，中国CVC累计投资案例数前五大行业依次为IT、互联网、生物技术/医疗健康、半导体及电子设备和机械制造；累计投资金额前五大行业分别为互联网、电信及增值业务、IT、半导体及电子设备和生物技术/医疗健康。总体看，CVC更偏向于高科技行业、先进制造行业。

三、CVC的经济背景和政策环境

在世界经济低迷、地缘政治冲突复杂多变的背景下，中国出台了多项关于稳定产业链和供应链的相关政策，对CVC的发展起到了积极的作用。而CVC重要性的提升也促使多地出台鼓励CVC参与股权投资市场的政策。

在介绍CVC发展历程的内容中，我们已经提到了一些政策背景。可以说，政策的支持与引导在CVC的发展历程中扮演着举足轻重的角色。

在世界经济低迷、地缘政治冲突复杂多变的背景下，保证本国产业链、供应链的安全、稳固，是国内改革发展的重要任务。近年来，国家各部委先后出台多项政策，以促进上下游企业业务建联，推动形成安全可靠的产业链、供应链。在政策的扶持和引导下，“延链”“补链”“强链”“固链”逐渐成为中国股权投资的重点方向，而背靠产业集团的CVC，在产业链相关投资中的重要意义愈发凸显。而互联网CVC活跃度整体下降也与政策倾向不无关系。在推动赋能实体经济的政策环境中，为规范和引导资本的健康发展，针对平台经济的反垄断政策密集出台，如2021年2月国务院反垄断委发布的《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》（国反垄发〔2021〕1号）强调“防止资本无序扩张，支持平台企业创新发展”。

近两年，各地方政府对CVC的关注度逐渐提升，上海、深圳等地纷纷出台了各项鼓励CVC参与股权投资市场的政策。

四、CVC的投资模式

CVC的投资模式较为多元和灵活。通过资本是否直接投资于标的公司，可以将CVC的投资模式划分为直接投资和间接投资。直接投资模式即企业通过内部的战略投资部门或者通过单独设立子公司直接投资于标的公司；间接投资模式即企业单独或者联合几家公司以有限合伙人的身份共同设立创业投资基金，或设立母基金，并委托第三方投资机构来进行管理。现阶段，CVC机构通常选择直接投资和间接投资双轮驱动的投资路径。

（一）CVC直接进行股权投资

（二）CVC间接进行股权投资

通过直接或间接出资股权投资基金，以有限合伙人的形式参与到股权投资市场中来（即仅做LP），已愈发成为产业资本参与股权投资的一种通用方式。这种投资方式拓宽了资金渠道，也便于CVC机构借助专业投资机构的投资和管理能力，降低整体投资风险，增加财务性投资收益。但该模式下，CVC机构无法绝对把控底层投资标的投资及退出节奏，也可能面临基金的投资标的与所属集团的主业和战略目标协同度不足，以及投资回报不达预期的风险。

因此，受对战略协同性要求的影响以及参与股权投资程度的不断加深，CVC机构也逐步开始通过设立并管理基金进行间接股权投资，而设立的基金又可以分为直投基金和母基金。对于直投基金，非金融企业一般作为发起方和主要LP之一（有时为独资），其参控股的备案基金管理公司作为基金管理人；设立母基金的情况下，非金融企业参控股的备案基金管理公司为母基金的基金管理人，由非金融企业对母基金独家出资，再由母基金投资于子基金（约定条件下也可直接投资于标的公司），外部LP投资于子基金。整体而言，通过基金进行间接投资更便于非金融企业进行风险隔离，丰富了资产配置组合、扩大了投资布局。

仍以三峡资本为例，除直接股权投资外，三峡资本还通过参股基金进行间接股权投资。三峡资本投资的基金分为管理类和参与类，其中管理类基金的管理人由三峡资本参控股的基金管理公司担任，负责基金的项目筛选和管理等工作，三峡资本作为基金的LP参与出资，其他出资方主要系项目合作方，多为中央企业、地方政府平台及金融机构等，主要投向清洁能源、储能、新能源、新材料及节能环保等三峡集团主业相关产业。例如，江峡清洁能源股权投资基金（天津）合伙企业（有限合伙）（以下简称“江峡清洁能源基金”）系三峡资本出资设立的母基金（出资比例为98%），三峡资本全资企业三峡（北京）私募基金管理有限公司为江峡清洁能源基金的管理人。江峡清洁能源基金投资了睿清（天津）产业投资基金合伙企业（有限合伙）（子基金）、溧阳天目先导电池材料科技有限公司（标的公司）等。截至2024年3月末，三峡资本管理类和参与类基金实缴规模合计约140.92亿元，其中管理类实缴规模合计65.52亿元；2023年，三峡资本两类基金合计获得还本和收益分配分别为15.91亿元和5.34亿元，整体收益和资金回笼情况较好。

五、CVC的发展趋势

（一）CVC在股权投资市场中的活跃度有望进一步提升

股权投资能为企业特别是创新企业长期发展提供支持，是加快助推新生产力发展的重要助力，而在产业升级、国产代替等主流投资理念的引领下，资产端偏好也由互联网转向先进制造等领域。尽管近三年中国CVC投资数量和规模均有所下降，CVC在投资端的灵活性、资本的耐心程度和背靠产业集团的先天优势，仍将成为其在中国股权投资市场中地位日益突出的关键有利因素，预计将有越来越多的实业产业集团参与到股权投资活动中来，出资也将更加长尾化。

（二）专业化、市场化程度不断提升，CVC投资逐渐VC化

对于许多发展较为成熟的非金融企业来说，在积累了相当的投资经验后，不管是从投资战略角度还是财务回报角度，已经不满足于仅依靠集团内部资金或仅围绕集团产业链上下游进行投资。部分产业集团设立了更为市场化、专业化的投资机构开展CVC投资，且获得了较好的投资成效，打响了品牌知名度。中国CVC的头排兵联想控股于2001年成立联想投资进入股权投资领域，2012年，联想投资正式更名为“君联资本”，现如今，“君联资本”已经是中国顶尖创业投资机构。由华为控股全资控股的CVC机构“哈勃投资”在华为遭美国制裁背景下应运而生，哈勃投资在过去5年专注半导体芯片行业投资，助力华为实现半导体自主可控，凭借深厚的专业背景和严谨的投资决策程序，哈勃投资已收获15家上市公司，被誉为IPO收割机。2022年1月14日，哈勃投资也完成私募股权、创业投资基金管理人备案，进军私募股权投资行业。

[1]福建实达集团股份有限公司成立于1988年5月，1996年8月在上海证券交易市场上市，是国内A股上市的首家IT企业。

[2]领先的企业管理软件和企业移动应用、企业云服务提供商——用友网络科技股份有限公司的控股子公司。

[3]为便于阅读，本文对部分知名的产业集团以简称代表。

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